【天和周观点】分拆上市新规落地,降低门槛为创新企业融资添新动力

天和投资   2019-12-16 本文章105阅读
导读

2019年8月23日,证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(简称“《分拆上市规定》”)公开征求意见。12月13日,《分拆上市规定》正式落地实施。

《分拆上市规定》正式稿适用“壁垒”有所降低,提升新兴产业竞争力,鼓励、扶植境内优质创新企业发展导向明确。A股市场境内分拆上市的制度“破冰”,意味着企业难以实现境内分拆上市、转而选择以“H股”或“红筹”形式赴港上市的情况有望改变。

虽然规定并没有对分拆子公司的上市板块有所限制,不过从推出分拆上市政策的理由来看,“大力培育战略新兴产业”,与科创板有着天然的联系。同时科创板由于存在更广的包容性、较高的估值水平等优点,可能将成为上市公司的主要选择。伴随着配套细则的出台,预计后续有意愿的A股公司将会进行踊跃申报。

一、分拆新规正式落地,四大关键内容修改,诸多限制有所放宽,政策鼓励分拆上市

相较此前的征求意见稿,正式发布的《分拆上市规定》有多项关键内容的调整,修改的内容涉及分拆规则的核心条款,也是市场关注度较高的几个重要方面:
降低分拆主体盈利要求。征求意见期间,市场有声音认为原来10亿元的盈利门槛太高,可能把一些企业“挡在门外”。正式稿结合资本市场现阶段的发展情况,把盈利要求调低至6亿元,要求分拆主体具备一定盈利能力的同时,进一步扩大符合标准的群体,有利于进一步发挥分拆的工具作用,充分发挥资本市场优势。
放宽募集资金使用要求。征求意见稿不允许三年内使用过募资的业务或资产分拆单独上市。但是,从实际情况看,上市公司募资的用途比较多,有的项目或资产可能只是少量使用了募集资金,这也是上市公司培育业务的客观需要,完全禁止分拆不利于这类业务或资产的发展。

正式稿适当放宽要求,允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆。在保护上市公司股东利益的同时,增强分拆上市的灵活性,更贴合市场发展的实际情况。
      放宽子公司董事、高管持股要求。征求意见稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超过10%。正式稿放宽了子公司董事、高管的持股限制,由10%放宽至30%,适应了公司管理团队持股情况越来越常见的实践需要,大幅提高管理团队持股比例,进一步满足其与公司共享利益的需求,实现利益绑定,长效激励。
      独立性要求更灵活。《分拆上市规定》征求意见稿指出,分拆主体与拟分拆所属子公司不存在同业竞争。目前主板、创业板等与科创板相比,对同业竞争的监管要求不同,科创板较为宽松,允许对发行人不构成重大不利影响的同业竞争情形存在。正式稿调整为要求分拆后母子上市公司符合所在板块关于同业竞争、关联交易的监管要求,以兼顾不同板块的制度安排。当然,这并不意味着全然放松监管,母子上市公司仍须严格遵守所在板块的独立性监管要求。

此外,《分拆上市规定》还明确了分拆主体的上市场所,原则上只有在境内上市满三年的上市公司才具备分拆所属子公司在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的条件;正式稿中分拆规模指标由合并报表的净利润、净资产改为归属于上市公司股东的净利润、净资产指标。规模指标的调整使得拟分拆所属子公司规模占分拆主体的比重降低,避免“分拆上市”对上市公司的盈利能力产生较大影响,保护原有股东权益。

图表1 上市公司分拆上市条件

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资料来源:天和投资整理

二、与境外相比,分拆上市仍处摸索阶段,新规相对 “严格”

与港交所《第15项应用规则》及其他海外交易所对分拆上市的要求相比,A股分拆上市的要求仍相对“严格”。如要求上市公司扣除子公司利润后净利润三年累计不超过6亿元,香港市场只是要求上市公司最近五年中任何三年的合计利润不少于5000万港元;美国、日本等均不存在利润要求。再如,规则要求子公司净利润、净资产占比不超过母公司的一定比例,境外均无此要求。
我们认为境内分拆上市仍处于摸索阶段,“良性限制”贴合我国资本市场实际。我国A股1.5亿股民中中小投资者占比较高,为了保护中小投资者的合法权益,证监会制定了与市场现状相适应的规则,从市场化、法治化的角度出发,对A股的分拆上市设立了较高的门槛,这是确保市场健康平稳运行的监管底线。

三、境内分拆上市制度“破冰”意义重大

我们认为分拆上市制度出台有其更深一层的含义,即大力培育战略新兴产业的孵化器和扩大相关产业资本规模,提高核心竞争力。因此,推动分拆上市有着积极的现实意义和重要的战略意义。当下处于国家着手进行经济结构调整的重要战略时期,如何迅速扩大具备核心竞争力的新兴行业龙头企业的规模,拓宽直接和间接融资渠道显得尤为重要。正是从国家未来经济战略角度出发,推动A股上市公司分拆旗下具备高成长性的子公司到科创板或创业板上市,也就成为一种必然选择。
《分拆上市规定》的推出一方面是国内资本市场基础制度进一步完善的体现,响应了上市公司借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求。在资本市场全面深化改革的背景下,上市公司子公司的证券化路径也越发通畅。其制度本身对于母、子公司利好主要如下:
有利于价值发现。分拆后,原本混同的业务可以被独立评价,避免相互干扰,对原本不透明的子公司,市场可以获得更加全面的财务和业务信息,从而对母子公司的股票机制作出正确评估。不仅如此,以往即便是行业估值较高的子公司,其实际估值也只能遵循企业整体市盈率。但分拆后,母子公司各自的发展战略更为清晰,其估值体系将得到重塑,与行业平均值接近。子公司市值水平增长后,母公司所持有的资产价值大幅提升,进一步提升母公司市值水平。
拓宽子公司融资渠道。证监会主席易会满鼓励适度优化并购重组、再融资、减持、分拆上市等一系列制度,大力发展直接融资特别是股权投资,进一步提高资本市场形成效率,助力缓解融资难融资贵问题。以往未上市的子公司融资能力有限,只能选择债务融资或者定向股权融资。子公司分拆上市后可以利用资本市场直接融资,不仅能解决子公司自身的资金问题,还能改善母公司的财务状况。
完善激励机制。多元化发展的公司中,激励通常基于企业的整体价值,在激励和调动子公司管理层积极性方面并不十分有效,分拆后,子公司不仅可以单独利用上市平台实施激励,管理层还要直接接受市场监督,更能减少子公司管理层和股东之间的代理成本。让原来复杂的上市公司主业更加清晰,子公司也将单独编制披露财务报表,披露将更加完整、准确。

总结

分拆上市早以为成熟资本市场的通行做法,据统计,香港市场2011年至今已完成分拆上市40余单,2016-2018年的三年间,美国市场也有80余单分拆案例。此前A股市场相对缺失分拆上市的监管细则和具体操作规范,导致分拆上市实际操作案例较少,本次的新规填补了监管细则的空白。虽然规定并没有对分拆子公司的上市板块有所限制,不过科创板由于存在更广的包容性、较高的估值水平等优点,可能将成为上市公司的主要选择。目前,已有多家A股上市公司发布公告或者在公开交流平台表示,如符合条件则有意愿推进旗下子公司在科创板上市。例如,之前港股企业微创医疗便成功将其子公司心脉医疗分拆至科创板上市,并且子公司收获了更高的估值水平,这也为后续提供了示范经验。伴随着配套细则的出台,预计后续有意愿的A股公司将会进行踊跃申报。

图表2:科创板、主板、创业板上市规则对比

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资料来源:天和投资整理


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